来源：申万宏源香港

展望2023下半年投资策略，虽然经济弱复苏的节奏、对刺激政策的预期博弈、美联储加息幅度等均存在不确定性，在多重因素叠加的三季度可能仍会令市场持续波动。但在四季度潜在的经济政策落地见效+海外流动性宽松路线明晰之下，港股有望重新拾得向前的动力。

基本面预期和市场情绪均处于温水区

盈利预期虽有回落但整体平缓，当前海外投资者的预期可能已经处于较低的水平。股指期货、杠杆ETF和做空交易均较为清淡，意味着低迷的基本面预期并未令港股形成市场下行的一致预期，市场整体被观望气氛所笼罩。

考虑到市场内生层面并无触及极端情形后的均值回归需求，我们认为市场在接下来的一段时间内可能难以见到大起大落，波动中枢由基本面的预期所决定，而这一预期在8月中报季前可能都将维持较为平缓的态势；而波动幅度则由ERP所决定，投资者对地缘政治、国内经济刺激政策等的预期将通过这一变量来影响市场。若无极端黑天鹅事件的冲击，则ERP的历史波动区间对市场的制约仍将较为明显，区间交易仍将是市场在三季度的主流。

流动性已经提前完成深蹲，
等待四季度分子分母端共振的起跳

一级市场和产业资本已经重新回到了低融资+高回购的状态，而二级市场的海外投资者对中国股票资产的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only为主的中长线资金可能已经先于短期投机资金完成了深蹲。

Q4可能是各项因素同频共振向上的时间窗口，一方面国内各项经济刺激政策有望落地见效，另一方面市场对美联储后续的利率操作有更为清晰的判断，Q4前后的港股市场可能将迎来震荡向上的时间窗口。中性假设下我们预计恒生指数将有11%的收益空间，而悲观情景下的下行空间仅有-7%。

根据ERP估值模型，更新了不同情景下的恒生指数2023下半年的潜在收益率。

※悲观情景：2023年盈利增长7%，2024年盈利增长8%，隐含ERP8.2%，小幅突破历史多数时间区间上限水平显示市场情绪非常谨慎，年底无风险收益率维持3.7%的高位，对应-7%的收益率；

※中性情景：2023年盈利增长10%，2024年盈利增长9%，隐含ERP回到7%的历史区间中位水平，年底无风险收益率回落至3.4%左右，对应11%的收益率；

※乐观情景：2023年盈利增长13%，2024年盈利增长10%，隐含ERP回到6.5%的水平显示市场情绪较为乐观，年底无风险收益率在美联储降息预期的推动下快速回落至3.2%左右，对应23%的收益率。

离岸人民币拆借利率可能是汇市情绪向股市传导的重要指标

从历史数据来看，CNH HIBOR的跳升往往代表人民币汇率的潜在转折点，且这一情绪有望从汇市传导至股市，往往也对应着市场的底部区域。

高股息仍然是震荡市的优选，
但更需重视新经济当前的吸引力

考虑到不同的资金成本，港股高股息板块对外资的吸引力可能较为有限，主要的增量资金来源可能更多体现为港股通资金。

高股息仍然是震荡市的优选：我们认为港股高股息板块的稳定性在下半年仍将维持，但弹性可能较为有限，且驱动力可能将从高股息切换至ROE的提升。

更需重视新经济当前的吸引力：与此同时，无论是盈利预期的上修还是估值的回落，港股新经济板块的吸引力均值得重视。且相关公司在下半年有望陆续推出大模型，若Q4前后来自β层面的压制得以放松，新经济板块的弹性有望带领市场震荡上行。

港股高股息板块的股息率水平相较高企的美元资金成本其优势并不显著，在股价抬升、股息率下降之后可能难以吸引大量的海外资金配置；但对境内港股通投资者而言，港股高股息板块的股息率水平远高过人民币资金成本。

风险提示：中国经济复苏不及预期；经济刺激政策大幅不及市场此前的预期；美联储紧缩政策持续，美债收益率持续上行；地缘政治风险对投资者情绪造成较大的扰动。

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